的万科与宝能的股权之争引起社会广泛关注。本文运用Holmstrom的“不可能性定理”来论证董事会代表”公司“整体（而非仅仅股东）的合理性，深入探讨了一个重大而未决的公司法理论问题：董事会究竟应代表谁的利益？股东特别是大股东的利益？还是“公司”整体（包括其他利益相关者）的利益？

　　当今研究公司问题的学者和商人们所面临的最紧迫的问题是如何让公司的董事负担起责任来。在提出这一问题之前，我们必须考虑两个前提性的问题：董事应当对谁承担责任？以及他们对什么承担责任？

　　当代的公司学者通常从股东利益至上(shareholder primacy)的角度出发，认为公开公司(public corporation)的董事只需要对股东负责，而且只需对股东所持股份的价值最大化负责。这一观点是建立在传统的公司是一组契约的连接点之假设(contractarian assumption)基础之上的。也就是说，股东是公开公司唯一的剩余索取者和风险承担者。然而，经济学最近的研究发现，这一假设是错误的。尤其是期权理论(options theory)和企业专用性投资理论(firm-specific investment)都指出，一个（比股东）范围更为广阔的团体(group)，承担着公司的某些剩余风险(residual risk)，同时享有一部分剩余索取权(residual claims)。这些团体不仅仅包括股东，还有债权人，经理层以及公司雇员。因此，当我们要求董事致力于所有承担剩余风险并享有剩余索取权的团体的利益总和最大化，而非仅要求他们关注股东利益的最大化时，经济效益才能被最好地实现。

　　根据这一观点，我们主张公司的董事不应被视作仅为股东服务的代理人(agents)，而是对公司的资产和产出享有最终控制权并且承担着平衡不同团体间利益冲突任务的“协调科层”(mediating hierarchs)。董事会的协调角色可以为美国公司法上许多重要的原则提供一个新的注解，这些原则包括维护董事自治(director autonomy)以及让股东乃至所有其他团体的命令和控制影响不到董事会。同时，这一协调模型也提出了问题，就是为什么与外界压力隔离的董事，能够被期待去很好地运作公司？我们认为这一问题的答案是可以找到的，但我们必须让视野超越一般的经济分析中常用的经济人(homo economicus)模型，并且在社会科学的语境(social sciences literature)下寻找更多内在可信行为(intrinsically trustworthy behavior)的实证依据。我们将探讨为什么董事在没有明确的激励存在的情况下，依旧表现出可信的行为，并且分析董事在何种情况下会负责任地工作。

　　公开公司控制着数以兆计的资产，雇佣着数百万员工，并且生产和提供许多我们日常消费的产品和服务；另一方面，这些公开公司本身被董事会所控制，[1]于是董事责任的问题变得至关重要。在我们提出董事如何承担责任的问题之前，有必要考虑两个前提性的问题：董事应当对谁承担责任；以及他们对什么承担责任？

　　自从有公开公司以来，学者，实业家和政策制定者就开始围绕着公司董事承担的工作任务以及负担的法律责任进行争论。[2]但对于那些在最近十年中才涉足这场争论，并且只阅读了主流的学术评论抑或商业杂志中非正式的讨论的人来说，这一问题似乎已经有了定论。这主要是基于以下两个主张：首先，董事会唯一的工作就是忠实地为公司股东的利益服务；其次，要完成上述工作的最好方式是让公司股票的价值最大化。[3]不论是在董事会中还是其之外，有关股东本身就是公司存在理由(raisond’etre)的观点主导着现代公司治理问题的讨论。不过，股东利益至上原则与美国公司法一些重要特征还是有差异的。尽管近些年来法学家在强调股东利益至上的重要性，但公司法本身并未强制董事依照股东的意志行事，也不强迫董事会致力于股票价值的最大化，[4]相反，公开公司的董事享有相当程度的自由度，以摆脱股东的命令和控制。类似的，法律赋予董事在决策过程中以广泛的自由裁量权(discretion)去考虑其他公司参与者(corporate participants)的利益——即使这会损害股东所持股票的价值，[5]可见，如果董事真的仅仅为股东利益运作公司，我们就无法解释这一矛盾。为什么公司法让董事抵御股东的控制，并且当董事为了其他团体如雇员、经理层和债权人的利益而推行公司战略时，保护董事免受股东的诉讼呢？答案或许是因为，股东利益至上原则在经验和实证上都是不正确的。公司法并没有，也不会要求董事致力于公司股票价值的最大化；相反，公司法应当给予公开公司的董事以极大的自由度，去决定公司如何分配稀缺的资源。这样的制度设计并没有阻止董事发挥主观能动性让股价彪升，同时，也不妨碍董事利用公司资源去满足经理层、雇员甚至是公司所在社区的利益。

　　要解释董事为什么有必要掌握一定程度的自由裁量权，我们首先应重新审视股东利益至上观念的理论根基。董事只需要关注公司股票价格最大化的观点，是建立在经济学的“委托－代理模型”(principal-agent model)之上的。[6]根据这一模型，公开公司股东是公司的实际所有者，或者说是剩余价值索取者；但由于股东缺乏自己经营公司的能力、时间以及意愿，他们雇佣董事作为自己的代理人。于是，一个必然的结果是，在公司不违反法律的前提下，董事只需要对股东负责。

　　具有讽刺意味的是，尽管从表面上看，股东利益至上原则在学界和实务界日益具有影响力，但当代理论和实证的经济学研究都开始质疑委托－代理模型被应用于股东－董事关系的正确性。尽管我们无法对相关的法律和经济文献作一个全面的评论，但可以向大家介绍有关股东利益至上问题最新的研究成果和其产生的影响，内容包括我们在先前的文章中所详细讨论过的问题以及一些新的观点。[7]

　　让我们首先从严格股东利益至上准则可能带来的无效率性(inefficient)开始，我们将重点分析期权理论。当下有关不完备契约(implicit contracting)和企业专用性投资的研究工作都揭示出：严格的股东利益至上原则，在某些情况下就是要求董事去追求事实上会降低公司整体福利的战略。[8]在明晰这一问题的基础上，我们用转换的视角提出一个董事责任的模型。这一模型所依赖的观念是，公开公司董事首要的经济职能或许不是作为股东的代理人，相反的，是平衡公司内多种利益群体冲突的协调科层。我们认为，承担着协调机制的董事会可以通过提供一个次优的方案，有效地解决在债权人(creditors)，雇员，管理层，大股东，小股东以及其他承担企业专用性投资风险的群体之间所产生团队生产契约问题(complex team production contracting problem)，我们同时认为，协调科层比委托－代理模型更好地阐释了当代公司法中许多重要的特征。

　　协调科层模型为我们理解以下问题提供了重要的启示：一、法律要求董事做什么；二、董事会应当为谁的利益服务；三、董事会究竟是如何运作的。尤其重要的是，协调科层模型强调董事享有广泛的自由裁量权，去决定公司资源究竟应当被用来使股东获益，还是使其他承担企业专用性投资风险的群体（如债权人，雇员，公司高管层）获益。一个必要的结果是，这些群体都不应该直接掌控董事会，包括股东。

　　我们想通过一个问题来得出我们的结论：为什么一个基本不受股东掌控（事实上也不受任何人掌控）的协调科层可以把公司运作好呢？如果我们愿意将看待问题的视野扩展到经济学之外，并且把社会科学其他学科中所取得的有关内在信任现象(the phenomenon of intrinsic trustworthiness)的研究成果也考虑在内，问题的答案就不难得到了。我们认为，在不同的情况下，董事可以被委以协调不同利益群体冲突的重任，即使他们不会因完成不了这一任务而受处罚。董事的可靠性主要是建立在社会变量(social variables)之上的，而这些变量，恰恰被那些鼓吹委托－代理理论的主张者们忽视了。如果我们希望董事承担更多的责任，这些社会因素(social factors)实际上是在支持、而非破坏董事作为可信的协调者的角色。

　　在商业杂志中，主张股东利益至上的观点，往往是从股东是公司的实际所有者这样一种简单的假定开始的。[9]比如说在1970年，米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)在《时代》杂志上发表了一篇著名的短文，他在文中宣称：“企业的社会责任就是增加自己的利益。”他将股东看作公司的所有者，甚至认为公司财产亦属于股东。[10]那些动辄用产权理论来为股东利益至上观点作道德上正名的评论家，宣称任何公司财产使用行为，都应当直接有利于提升股东收益，否则这种行为就是偷窃。不过，从逻辑的视角来看，宣称股东拥有公司的论点显得十分脆弱和单薄。而在法律上，股东既不支配公司财产的使用，也没有权利从公司利润中直接分得红利。[11]

　　此外，有关股东利益至上观念更为糟糕的表述可以在被称作“公司契约理论”的学者的著作中寻找到，比较有典型意义的就是伊思特布鲁克(Easterbrook)和费什尔(Fischel)在《公司法的经济结构》中所作的探索。[12]这些学者主张对公司最好的阐释就是一个“合同束”(nexus ofcontracts)，无数公司参与者共同缔结了这个合同束，这些人都希望通过向公司贡献资源并且合作劳动而获益。这些参与者就这样进入了一个既模糊又清晰的，界定他们应当向公司贡献什么，以及他们应该从公司得到什么的合同。根据绝大多数公司契约理论者的观点，公司中的非股东参与者（包括公司债券持有人，高级管理层以及雇员）要求契约的安排是，在股东分得任何利润之前，非股东参与者要从公司收入中完全得到补偿。股东也因此成了公司的“剩余索取者”(residual claimants)。作为剩余索取者，股东的命运就显然与公司紧密相连了。如果利润上涨，股东就从收入中得益；如果利润下降，股东就会遭受损失。股东因此就被假设对公司有最强烈的控制欲望，他们也因此愿意付出最大的代价来控制公司（而其他公司参与者的回报则是被合同条款所限制并保护的）。根据这个理论，股东可以选择公司的董事，因为前者（股东）比其他利益群体承担了更高的风险，因而其有权利选择董事。股东也因此被看作公司中的委托人，而董事作为被股东雇佣的管理者则在事实上控制着公司，他们被称为代理人。显然，董事应当通过履行自己的职责来忠实于股东的利益，而不是忠实于任何其他群体的利益。于是从法律上说，董事仅仅对股东负有受信义务(fiduciary duties)。

　　从表面上看，委托代理模型所揭示的股东利益至上原则是无懈可击的。但这个模型描述了公开公司真正的情况吗？不是的。在最近几年的研究中，一些学者已经指出委托代理模型存在着严重的漏洞，严格遵循股东利益至上原则可能会带来无效率。[13]下面我们对这些观点作一个简单的评论。

　　在金融经济学最新的发展中，期权理论对股东抑或其他利益群体作为公司唯一的剩余索取者这一命题假设造成了致命的冲击。[14]这是因为期权理论认为所有金融证券的价值可以被分解为两部分：一、证券预期收入所提供的价值；二、证券中期权(options)或者期货(futures)所提供的价值。[15]比如说，公司的基础债务和其所发行的资产性证券，可以被重新界定为期权的买方与卖方之间的契约。

　　我们假设一个持有公司百分之百的股权的企业家，决定通过向机构投资者发行两千万美元债券的方式融资。债券两年到期，并且是无息的。那么这位企业家和机构投资者之间的经济关系可以作如下描述：企业家拥有企业创造的净现金流。通过发行企业债券，企业家从机构投资者那里借入了卖出期权(put option)（也就是拥有决定是否出卖企业利益的权利），如果当债券到期时，也就是期权的权利实现期到来时，企业的现金流下降到两千万美元以下，企业家可以要求机构投资者以两千万美元的价格买下企业家对公司现金流的请求权。这样，企业家就可以不负任何债务，而让机构投资者替他还钱。

　　让我们换一个视角来看，企业家和机构投资者之间的关系也可以被这样描述：机构投资者对企业所产生的现金流拥有所有权，但是向企业家出售了一个买入期权(call option)。换句话说，企业家有权在期权的权利实现期以两千万美元的价格从机构投资者那里买入对企业现金流的请求权。如果当债券到期时企业的现金流超过了两千万美元，企业家可以通过偿付债券债务而实现自己的期权利益；但如果届时企业的现金流少于两千万美元，企业家就可以选择不行使其期权，并把他对公司的利益让渡给机构投资者。

　　从财产请求和风险承担的角度来看，这两种理解企业家和机构投资者之间关系的方式是完全等价的。这一等价关系揭示了试图在经济学理论中基于产权和所有权利益而去建立股东特殊地位请求权(a claim of special status for shareholders)的难度。同样敏感的问题是将股东抑或机构性的债券持有人描述为公司真正的“所有者”，而其他的群体则拥有一些不可知的权利(contingent claim)。期权理论彻底颠覆了将股东作为公司唯一所有者的观点[16]。

　　期权理论同样澄清了在管理公司运作的所有利害关系人中，股东在绝大多数情况下并非唯一的参与者。风险的提升增加了期权的价值，也就是期权购买人的花费。[17]在公司中，这意味着承认企业战略风险的提升，将增加股东的收益，同时减少债务人的利益。股东就如同买入期权的持有人，获得了风险项目的潜在收益，而债务人的地位更类似与卖出期权的卖方，将承担几乎所有下位风险(downside risk)。[18]这个观点十分重要，因为它暗示了要求董事致力于股东利益的最大化并不会必然导致公司整体利益的最大化。事实上，公司的经济价值可能因为鼓励董事从事增进股东利益而接受无效率风险的行为而被减损，这些行为可能更大地损害债务人的利益。[19]

　　让我们假设一种情况。一个公司有1500万美元的负债和2000万美元的资产，公司的董事会预计某一个项目有百分之五十盈利600万美元的机会，同时也有百分之五十亏损1200万的概率。因此这个项目有亏损300万美元的负面预期。尽管对公司来说，上马这个项目将减少整体收益，但在严格的股东利益至上原则下，公司的董事将进行这个项目。因为毕竟，从股东的视角来看，该项目事实上具有50万美元的预期收益。[20]

　　通过揭示公司的债务人如何像股东那样承担剩余风险，期权理论为我们阐述了股东利益至上原则可能导致无效率的一个重要理由。但是如果我们贯彻严格的股东利益至上原则，可能会带来比上述例子更为严重的无效率的后果。这是因为股东和债务人并不是唯一的、资产命运受董事会决议影响的群体。相反的，其他的群体也可以是公开公司的剩余索取者，这主要体现为这些参与者的经济收益依赖于公司的总体业绩。[21]

　　也许这一观点用于职业经理人和公司雇员的例子中是最适合不过了。职业经理人和公司雇员通过向公司频繁地投入企业专用性投资而获得了利害关系人的地位。例如，他们通常会向公司投入知识、技能、社会关系等大量的人力资本，这些资本对他们当下的雇主的价值要比对任何其他人大很多。[22]雇员和经理人也可能通过额外的努力工作而使公司受益。[23]他们之所以作出这些投资，是因为他们坚信，从长远的角度看，公司会通过提高薪酬、晋升和就业保障等方式来回报他们的贡献。然而，雇员和经理人因为坚信自己可以从公司的成功中获益，从而产生了对获益的期待，但这些期待通常是没有法律上的强制保障的。[24]不仅如此，经理人和雇员还因此承担了公司资产减少时可能出现的，阻碍他们获得提薪和晋升的风险。事实上，如果公司战略投资的结果不尽如人意，经理人和雇员可能会失业，在这样的情况下他们将丧失所有企业专用性人力资本，并且得不到任何补偿。

　　我们可以考虑这样一种情况，一家公司通过向它的雇员作出没有法律强制力的承诺（就是公司的良好业绩将给雇员带来定期的提薪），来诱导他们向公司投入企业专用性人力资本投资。假设公司的年销售额是110美元，而它每年的工资成本是100美元，那么每年的纯收入是10美元。这些收入被当作红利分发给股东，并且公司的市值是100美元，这就说明公司的股票收益率(price-earnings)是百分之十。我们同时假设，公司的雇员得到10美元的工资保费(wage premium)，这比他们从事其他工作要挣得多。保费是很有意义的，因为它暗示着公司可以通过将每年的工资成本从100美元降低至90美元而利用雇员的企业专用性人力资本投资，并且雇员们的境况也会变得更好。[25]如果董事会把工资降低至90美元，这一减薪的举动将使公司的纯收入增加百分之一百。如果公司的股票收益率保持恒定，那么股东的收益将翻一番——当然这实际上花的是雇员的钱。

　　正如我们的例子所揭示的那样，公开公司的经理人和雇员就董事如何运作公司也享有经济利益，有时候，这一利益的数量巨大。随着情况的变化，类似的观点也可以被用于供货商、合同缔约人、消费者、甚至是社区居民。总之，任何向公司作出企业专用性投资的群体都不可能受到强制性合同的完全保护。

　　期权理论和企业专用性投资现象都指出，公开公司若严格遵循股东利益至上原则可能导致无效率。如果我们仅仅关注股东利益的增长，会驱使公司董事采取降低公司总价值的战略，这里所说的总价值，包括股东和非股东的利益。

　　于是事情就变得很有意思，公司的契约理论学者（这些人通常认为效率只是公共政策的目标）是如此频繁地运用股东利益至上原则，好像这是契约分析的唯一逻辑结果一样。一个可能的解释是契约理论的爱好者是早期经济学理论所假设的股东与公司经理之间委托－代理关系的继承者。[26]但是，正如我们在下文中所要探讨的那样，我们在采取契约分析的同时，摒弃了委托－代理理论是公司法中唯一的经济问题的观点。

　　第二个可能的解释或许是由于研究公司的学者习惯于从会计的视角审视公司。定期的收入和支出数据为我们提供了公司在特定时间内资产情况的画面，而资产负债表可以显示一段时间内资产和负债的整体情况。从表面上看，这些报表提供了公司的净值——也就是公司在歇业时，将其资产变现，并且结清了对雇员、债务人的上位合同责任之后，剩下可以支付给股东的总额。而会计却不能从动态的角度来衡量公司的价值。[27]比如说，资产负债表和收入帐户很少反映公司所进行的项目的风险情况，即便这些风险对评估公司的经济价值至关重要（正如期权理论所揭示的那样）。类似地，现代会计准则难以衡量公司中重要的无形资产和无形债务，比如说雇员对公司的企业专用性人力资本投资，[28]抑或是与许多雇员期待相联系的责任（这些期待通常是被经理们激发起来的），也就是如果公司运作成功，雇员就会得到晋升和提薪，并被给予职业保障。[29]结果，只要公司在发展，那么其所创造的、摧毁的以及再分配给公司不同参与者的现值，就与资产负债表中所反映出来的数据相距甚远。此外，非股东利益在这些不可见的资产中占据了相当的份额。

　　正如上文所分析的那样，在对公司的经济现状作仔细的分析后可以发现，从实证的角度看，股东绝不是公开公司唯一的剩余索取者或剩余风险承担者。债权人、经理和雇员——甚至是供货商、消费者和社区居民——也同样对公司进行了企业专用性投资，这些投资将公司的命运与其财产价值相联系。此外，由于股东只承担有限责任，他们在公司中的利益就具有选择性——并且他们可以从提升公司风险的战略中受益（而这些风险的成本中，很大部分是由其他利益群体承担的）。相应的，我们就有充足的理由去质疑股东利益至上原则可能带来的经济效率了。

　　此外，非股东利益群体同样在公开公司中承担剩余风险并享有剩余索取权的观点，有另一个非常重要的启示：委托－代理理论可能对于分析公司法中的核心问题是不够的。典型的公开公司涉及若干个存在潜在利益冲突的群体，这些群体中的任何一个都可以合法地要求具有公司委托人的地位。[1]公司生产因此不仅仅涉及代理契约的问题，同样也涉及“团队生产”(teamproduction)的契约问题。

　　请允许我使用“团队生产”这个词，它的第一个特征是要求多个利益群体参与；其次是这些群体需要作出在某种程度上无法被别人（如法院）衡量的贡献。团队生产的第三个特征是，最终的结果是不可分的，这意味着我们不可能将结果中的任何特定部分归因于任何特定的成员。一个团队的产出是不可分的，因为团队中每个成员的贡献对最后的产出都是不可或缺的；[2]或者是因为每个成员的贡献是不可观察的；也或者是因为要观察每个成员的贡献是如此之复杂，以至于我们无法估算在缺少了这个成员的贡献之后团队的产出将会是多少。

　　团队生产的这些特征，使得设计可以激励团队成员对团队作出最优贡献的补偿机制变得极其困难，不论这些贡献是以资本投资，知识投入抑或体力劳动作出的。[3]比如说，假设团队成员同意用一种预先安排好的机制去分享团队生产的剩余，如“所有人平分利益”，在这样一种安排下，团队成员将倾向于逃避作出任何难以衡量的贡献，因为那样的话他将承担这种贡献的所有成本而得到的却是收益增长中的一份。

　　另外，假如团队成员没有提前作出谁将得到什么的安排，同时团队获得了很大的成功，那么他们就陷入了第二个问题。因为团队生产一旦开始，投入的资源通常就不能被收回（比如说时间、精力、知识或者是花费在工资和设备购置上的资金），团队成员就不能通过威胁要撤回这些资源并将其买给市场上的第三方而保护自己的利益。相反的，团队成员只能从团队的产出中分得杯羹。在没有一个关于如何分配产出的完美合意下，每一个团队成员都希望自己获得最大的股份。于是，团队生产所创造的任何利益，都可能因为争吵和“寻租”而迅速耗散。

　　公司是典型的团队生产的例子。为了从生产销售产品和服务中赚取利润，公司需要投资者和贷款人提供资本，而企业家、经理和雇员提供知识、专长以及劳动。一旦这些资源被投入公司，它们至少在部分意义上变成企业专用性投资。而当这些资源一旦脱离企业而进入市场，就不再具有如此高的价值了。因此，这些资源的价值就依赖于企业运作是否成功。另外，这些投资中的某些部分是可以被量化的（如贷款人投入的资本量和经理付出的工作时间），而另一些投资（如贷款者承担的风险和经理工作的实际效果）则很难被企业外部的机构，如法院所衡量。

　　让我们假设一种简单的情况。一个企业家想开发一种软件，这种产品可能会有潜在的市场价值。因此这个企业家需要资金去把她的想法变成现实，她与一名金融家磋商，双方都感觉到这个合作项目会产生巨大的收益，但同时双方也认识到他们向企业作出的任何投资会迅速地变成企业专用性投资。一旦资本被用于支付薪酬和购买设备，这位金融家就很难再找到她的投资的全部价值；类似的，这位企业家也发现不了自己所投入时间和精力的价值。双方必须等到企业运作成功之后才能得到回报。与此同时，复杂和多变的市场环境使得她们很难签订详细规定双方贡献大小的强制性契约。那么她们如何能预先决定金融家何时应当投入更多的资本？何时可以撤资？她们如何能定义企业家在怎样的努力程度下才可以获得奖金？何时则可以被解雇？当然，双方可以先看看企业的运作情况，之后再决定谁应该得到什么。否则，她们很可能因为争吵而失去宝贵的时间和资源。

　　这些契约的问题，如果被弃之不理，可能会对团队生产的激励产生负面的影响。因此，近年来在经济学理论界出现了一个解决团队生产契约问题的新方法。[4]这种方法简单地说就是要求团队成员集体同意放弃对企业专用性投资以及团队生产剩余的控制权，并且把这种控制权交给一个中立的第三方。这个第三方，我们称之为协调科层(mediating hierarch)，由它决定谁将从剩余中获得什么。[5]就理想的情况而言，这个科层着眼于总剩余价值最大化，同时确保每个团队成员获得足够大的收益，以激励她向团队生产投入最优的资源。当然，在这个过程中，很关键的一点是科层在掌控和命令各个团队成员时不会遇到障碍。[6]

　　在最近的一篇文献中，我们提出协调科层的思想可能对理解公司董事会的经济和法律功能至关重要。[7]让我们回到刚才那个企业家和金融家的例子。这一次，让我们从外部引入一个双方都信任的主体，她们相信这个第三方可以公正地判明双方所作出的贡献并且合理地分配回报。如果她们可以找到这样的第三方，这个企业家和金融家就可能愿意去投资这个项目——假设第三方在处理剩余价值分配的问题上拥有最终的权力。这样一来，团队成员就通过将自己置于协调科层的监督和决策之下，解决了团队生产的合同问题，同时也防止了双方的“寻租”行为。

　　在公开公司中，由于单个股东抑或散股持有人(blocks of shares)掌控不了所有股权，这个协调科层的角色就可以由董事会来扮演。事实上，近来的实证研究证实：当公司上市时，公司的所有者非常希望董事会可以承担起这个职责。对公司首次公开募集(IPO)的学术研究显示，公司的外部投资者（如风险资本公司）通常掌握着大部分的散股，当公司上市时，董事会常常被重组，以确保公司缔造者和散股投资者都不能在董事会中占据主要地位。[8]那些既不属于管理层又不是风险资本代表的独立董事(independentdirectors)，通常就会在企业家和风险资本家为了公司的收益分配问题而吵得不可开交时，投出决定性的一票。在一份最近的工作报表中，Stephen Choi 指出，董事会中这样的结构，可以确保企业家和雇员的一方与风险资本家的另一方可以互不伤害。[9]Choi 进一步得出结论，公司在上市时采用这种“辩论式”董事会的可能性，是与经理对公司作出的专用性投资相联系的。[10]

　　这种协调科层的模式也被另一项实证研究所证实，就是将近有三分之二的美国公司在上市之前会在公司章程中加入反对收购的条款。如果这些反收购条款只是当经理强加给股东高昂的代理成本时给董事会留有余地，那么这种设计就显得毫无意义，因为它降低了公众投资公司股票的意愿，进而降低了公司的经济价值。但是，若在首次公开募集阶段采用这些反收购条款则是有意义的，因为这样可以通过让董事会而非股东掌控经理和雇员的命运而鼓励团队生产。

　　一旦我们认识到董事会可以在不同利益集团之中扮演一个有价值的协调角色，那么公司法中一系列很难由委托－代理模型解释的重要方面，就变得迎刃而解了。尽管我们在先前的文章中已经对此作了详尽的分析，[11]我们在接下来的文字中还是想花一定的篇幅来讨论美国公司法中支持公开公司的董事会扮演这个协调角色的重要依据。正如我们将看到的，美国公司法给予董事会极大的裁量权(discretion)，去采取可能增加非股东剩余索取权的战略和措施，即使这些战略和措施减少了股东的剩余索取权。这样做的理由是对股东整体的长远利益有利。但是这样做显然对单个股东或股东集团不利。于是美国的公司法愈来愈支持董事会作为协调科层的角色，而非股东的代理机构（在这一问题上，美国与其他发达国家公司法中的股东本位主义差别很大）。

　　让我们从公司作为一个法人的基本观念出发。当公司成立时，一个新的法律主体诞生了。从法律意义上讲，公司法人（而非公司的任何参与者）拥有公司的资产和所有的盈余。同时，公司法人是被董事会所掌控的，组成董事会的成员有可能在公司中没有任何的经济利益；相反的，那些对公司有直接投入的个人和群体，则对公司没有控制权。[12]

　　在法律意义上，这些董事不是任何人的代理人。[13]最明显的理由是，董事不具有服从任何股东抑或别人的责任，而这种服从，正是标准的委托－代理关系所必须具有的特征。[14]同时，董事会在掌控公司的资产，包括公司盈余的分配方面也不受任何外部主体的控制。比如说，假设股东们希望董事会解雇公司的首席执行官(CEO)，或者希望董事会宣布分红，尽管股东们可以提出这样的建议，但董事会完全可以置之不理。[15]公司法并没有赋予股东去命令董事会采取任何行动的权利，即使股东们全体一致同意也不可以。这样一种法律设计就使得董事在公司契约理论下作为股东代理人的假设变得毫无意义。[16]

　　不过，董事会不直接服从公司任何参与者命令的事实，并不意味着董事会可以随意利用这种自主权去实现自己的私利。董事会扮演的角色更接近于一个为他人利益服务的受托人(trustee)抑或受信人(fiduciary)，并且在司法的观念中尤其如此。此外，在许多司法判决中，我们可以明显地察觉到，董事会作为受信人只对公司本身负责。[17]

　　这一观点实际上也就与公司法将董事会视为监督团队生产的协调科层相吻合了。从团队生产的视角出发，公司可以被理解成企业专用性资产的集合束，这些资产是由一系列群体，包括股东、债券持有人、经理和雇员所投入的。董事会则扮演公司受信人的角色，这就意味着董事会的目标是寻求所有这些经济利益整体的最大价值。[18]为了达到这一目的，董事会必须不受任何群体的控制。

　　当然，当我们说董事会“掌控”着公司时，我们所指的并不是组成个董事会的成员在事实上从事公司的日常经营。尽管这些成员合在一起具有操控日常经营的权力，在绝大多数大公司里，董事会的这一职权由执行经理来代表，而这些执行经理才是法律意义上真正的公司代理人。此外，由于委派了职业经理人，董事会就倾向于听从这些经理人专业性的意见，有时候甚至成了首席执行官的橡皮图章(rubber stamp)。但是我们不能因为这种现象的存在而忽视了一个重要的法律事实——是董事会雇佣了首席执行官，而不是首席执行官雇佣了董事会。[19]进一步说，董事会还可以解雇首席执行官——这一现象在美国是如此频繁以至于最近一起的《商业周刊》杂志的封面文章在大肆宣传“首席执行官们像苍蝇一样被翻来覆去”。[20]

　　另外，在绝大多数大公司中，是董事会而非职业经理人享有重大决策的控制权，这些决策包括何时向股东分红以及经理人的薪水应该是多少（这两个问题在决定团队盈余的分配中也是及其重要的）。公司中有关重大决策的争论通常发生在董事会中，而非经理之间。毕竟，一旦存在一个被各方所信任的科层，团队成员通常会主动达成一个谁贡献了什么以及谁应该得到什么的合意，因为成员们明白，过度的偷懒和寻租，很可能会被董事会察觉，并被公司扫地出门。董事会不需要在公司决策制定中扮演一个积极的角色，以制止团队成员的投机行为；就像警察无需在高速公路上亲自驾驶每一辆汽车以制止超速一样。那么什么才是董事会作为一个协调的角色所应当做的呢？我认为应当是给予团队成员一定程度的自主权——包括股东。于是，我们可以简要地提出公司法给予股东的控制董事会的权利：派生诉讼(derivative suits)和股东投票权(shareholder voting)。

　　如果一个董事违反了其对公司的受信义务，董事会中的其他成员有责任也有权利，以公司的名义向违反义务者提出法律诉讼。但在某些情况下，其他董事并不愿意这样做，因为这样做的后果很可能是董事会作为整体需要承担集体责任，或者因为董事不愿意与同事扯破脸皮。在这样的情况下，公司法就允许股东以公司的名义向董事提出派生诉讼。

　　公司法通常只给予股东以提起派生诉讼的权利，而不给予公司的其他参与者这样的权利。[22]这一现象的存在，不应该被理解为董事会只对股东负有受信义务。任何在法庭上胜诉的派生诉讼，其赔偿应当是给予公司而非股东。[23]更为重要的是，如果我们仔细考量董事受信义务的实质，会发现董事只有在不仅损害了股东利益，而且还损害了其他剩余索取者的利益时，才会在派生诉讼中败诉。[24]

　　此观点可以在董事因违反对公司的忠实义务(duty of loyalty)而引发的诉讼中得到最好的解释。忠实义务禁止董事从事任何形式的自我交易(self-dealing)，包括禁止董事将公司的商业机会和其他财产权据为己有。[25]从实践的观点看，法院只有在涉及董事违法所得巨大或者公司损失巨大，并且违法的董事（们）没有将自我交易的决策交由未参与违法的董事和股东投票决定的严重情况下，才要求董事承担责任。[26]正如该定义所描述的那样，忠实义务主要是防止董事公然窃取公司利益的情况。因为这样的窃取行为会降低公司作为一个整体的经济价值，于是它就不仅损害了股东的利益，还同时损害了公司债券持有人、雇员以及其他剩余索取者的利益。

　　然而，我们需要注意的是，董事若是简单地将公司财富从一个剩余索取者移向另一个剩余索取者，或者甚至是董事通过减少股东的利益来增加公司其他利害关系人(other corporate constituencies)的利益，则不应该被视为违反了忠实义务。比如说，当董事出于保护债权人利益的考虑而放弃了有可能使股东受益的高风险的投资时，[27]或者当她们将公司的基金捐赠给慈善机构时，董事并没有违反忠实义务。[28]即使董事在这一过程中获得了非违法性利益，其也不需要承担责任。举例来说，董事可能用公司的钱向自己个人热衷的慈善事业捐款。类似的，董事在拒绝高风险高收益的项目时，不仅保护了债权人的利益，还降低了公司本身的风险，这样一来，董事自己就可以更为长久和安稳地保有自己的职位了——因为公司倒闭的概率下降了。[29]

　　类似的，我们可以把这种分析方法运用到对董事违反注意义务(the duty of care)提起的诉讼中。从理论上讲，注意义务要求董事以一个理性谨慎人的标准管理公司。在实践中，这一标准被“经营判断原则”(business judgment rule)所修正了，这一原则保护了董事免受个人利益无涉(free of personal conflicts of interest)以及make the effortto act in an informed fashion的责任。[30]此举对程序的关注，确保了只有当公司的所有剩余索取人的利益都受到侵害的时候，才能对董事提起违反注意义务的诉讼。毕竟，公司债券持有人、经理人以及雇员，是通过确保董事会不采取草率的行动而分享股东的利益的。

　　如果董事会遵循适当的程序，那么，其通过降低股东经济收益而保护公司中其他利害关系人的行动，就可以免受诉讼。比如说，董事会可以单方面决定提升退休工人的养老金，[31]拒绝采纳有可能营利但会损害社区居民利益的战略，[32]并且可以以保护公司雇员、社区居民甚至是企业文化为名，去抵御敌意收购(hostiletakeover)。[33]

　　对团队生产持批评态度的人士指出，法院通常是出于对股东长期利益的理性考虑而支持董事会采取这类行动的。[34]正如我们将在下文中所探讨的那样，由于董事会制度的存在，股东和其他公司参与者在某种程度上被隔离了，这样做的目的是鼓励有效率的团队生产。于是，授予董事会以自治权，实际上是为股东的整体和长远利益服务的，但它同时也在一些场合下损害了部分股东的利益。

　　我们可以举一个例子，就是特拉华州最高法院作出的帕拉蒙通讯公司诉时代公司(Paramount Communications, Inc. v. Time. )的判决，这是一个臭名昭著的判决。[35]在该案中，时代公司董事会拒绝了帕拉蒙公司开出的，200美元一股的现金收购方案；同时却接受了华纳通讯公司(WarnerCommunication)开出的125美元的股权交易(securities trading)合并方案，而法庭竟然支持了时代公司董事会的这一做法。换句话说，法院认为董事会这一直接降低了时代公司股东35％股票的市场价格的做法，并没有违反忠实或注意义务。[36]法庭对此判决的理由是，应当是董事会为公司的利益和股东的长远利益考虑，而不是由股东自己来考虑。[37]

　　正如这个案例所展现的那样，通过“长远利益”这样一种托词，法庭可以支持董事会采取在当下会降低股东利益的行为。于是，董事会所作出的，在股东和公司其他利害关系人之间重新分配资源的做法，就很少受到股东们的挑战了，因为里头存在一个长远利益的问题——至少在公开公司中是如此。只有在一种情况下，特拉华州法院才会要求董事致力于股东利益最大化：那就是公司将被出售给控制股东，也就是即将停止上市的情况。根据RevIon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 一案所体现的思想，[38]当一个上市公司即将变成私人所有时(go private)，董事会必须尽自己最大努力让股东出卖自己股票的价格最大化。不过，这只有在公众股东将被排挤出公司的团队生产时才有意义。

　　相反的，若是董事希望公开公司持续下去，那就没有比确保董事会不受公司任何利害关系人派生诉讼的威胁，能更好地保护团队生产，因为这种威胁的后果往往是，董事会将倾向于保护实施威胁者的利益。根据这一观点，公司法中的忠实义务和注意义务，都没有禁止董事用股东的钱来帮助公司的其他利害关系人。这一结论在公司的委托代理模型看来当然是荒诞的，因为在这一模型中，董事只对股东承担受信义务。董事会通过将投资和盈余掌控在自己手中（而非股东手中），实现了保护所有公司参与者的企业专用性投资不受侵害的目的。[39]

　　上文的讨论阐明了这样一种事实，就是股东的派生诉讼在表面上看是给予了股东高于董事会的权利，并且这种权利是公司其他利害关系人所没有的；而实际上，股东的派生诉讼只有同时符合其他剩余索取者的利益，才能获得成功。换句话说，股东不能把派生诉讼作为向其他团队生产者寻租的工具。不过，这一观点不适用于股东的另外一项独一无二的权利——投票和选举董事的权利，有时甚至是罢免董事的权利，以及对公司一些根本性决策（如，合并）的否决权。那么，法律为什么只把这个特权给予股东，而不给予别的公司参与者呢？[40]

　　在以前所作的对团队生产理论的解释中，我们提出了两个可能的答案。[41]第一个答案是，股东的投票权仅仅是工具主义(instrumental)的。股东行使投票权与股东提起派生诉讼的理由是一样的——总需要有人来行使选举董事的权利，不是股东行使就是别人行使。作为一个群体，股东在公开公司中较之其他剩余索取者，如经理人或是债权人具有更多相同的利益（因此也就更容易合作）。[42]此外，股票价值最大化的目标通常不会与其他剩余索取者的利益冲突。许多提升股票价值的战略对其他利益群体也有利。于是，当由股东来选举董事时，就可以代表团队整体的偏好，避免任何其他剩余索取者的偏见。股东投票尽管不是完美的，但却是可接受的。[43]

　　第二个可能的解释是，与其他剩余索取者相比，股东财产是最容易受到侵害的，所以需要有投票权来弥补。[44]尤其是在公开公司中，股权极其分散，股东几乎就没有能力与公司订立清晰的合同，也没有机会与董事会交流，这一点在与公司债务人、雇员和经理人相比时显得尤为明显。因此除了在选举董事时，股东就没有合适的机会表达自己的观点。[45]给予股东这种一独一无二的，同时也是受到限制的投票权，或许是实现公平的一种方式。

　　也许对于股东为什么具有投票权最为重要的理由是，这样的制度设计不会阻碍董事会扮演协调科层的角色。不过，股东投票在公开公司和封闭公司中的作用是截然不同的。在封闭公司中，单个股东抑或股东群体掌握着公司大部分的股权。在不存在累计投票或者类似制度的情况下，这些控制股东实际上有能力决定董事的人选，并且驱逐那些不听从自己命令的董事。[46]这种集权程度的提高意味着董事在封闭公司中扮演协调科层的角色受到了限制。正如我们在讨论Revlon一案中所指出的那样，协调科层的理论不适用于封闭公司。[47]

　　我们并不想暗示在封闭公司中，团队生产解决不了契约问题，事实上它还是可以发挥作用的。[48]封闭公司主要通过制度设计，而非一个中立的董事会，来监督公司参与者中的偷懒行为，并且制止寻租。比如说，控制股东在封闭公司中不仅倾向于指定董事，通常还指定经理层，这就在很大程度上使得董事和经理层的意见一致。类似的，封闭公司在规模上往往比公开公司小，于是乎，它们的雇员会更乐意依靠私人间的信任去抵御股东和经理的机会主义倾向。[49]

　　而在拥有成百上千股东的公开公司中，股东投票则扮演了一个非常不同的角色。正如我们之前谈到的，股东在公开公司中只能投票选举和驱逐董事，或者否决一些涉及公司根本性变化的决策。[50]并且在实践中，股东尽管有这些有限的正式的权利，但实际上是被排除在决策执行程序之外的。因为股东投票是一个公共物品(public good)，股东通常倾向于“理性的冷漠”(rational apathy)。这一问题在股东们通过代价高昂的委托代理投票(proxy process)而进行交流时，就变得更糟糕。相反的，如果一个积极的股东试图通过委托代理投票制度向董事发难，那么董事就可以通过利用公司的资源来抵御挑战。此外，董事有权决定股东投票的日期和日程，并且自己提名董事候选人（通常就是他们自己）。于是，最后的结果就是，股东投票机制在许多公开公司中成为一种走过场的仪式。[51]

　　对于最后一点，有一个非常重要例外。股东投票可以通过决定谁控制公司，从而在面对一个有组织而且是蓄意的收购中扮演重要的角色。这样的收购者通常会通过提供一个诱人的股票价格的方式，努力说服目标公司的股东接受收购要约，也就是出卖投票权，或者用委托代理投票的方法驱逐当前的董事会。诚然，要对公司收购作的内在机理作详尽的考查，并不是本文的目的所在。不过，即使是那些信奉市场机制对公司控制具有显著意义的评论家也不得不承认：敌意收购（要约收购或者是委托代理投票）是困难的，高风险的，并且是昂贵的。[52]在理论上说，股东有在市场中通过“用脚投票”(to vote withtheir feet)的方式来影响公司控制权的行为，只对董事具有微弱的控制作用，董事会基本上可以不受影响地扮演它的协调科层角色。

　　文章来源：微信公众订阅号“实验主义治理”2015年12月24日（本文仅代表作者观点）

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　　2015年底发生的万科与宝能的股权之争引起社会广泛关注。本文运用Holmstrom的“不可能性定理”来论证董事会代表”公司“整体（而非仅仅股东）的合理性，深入探讨了一个重大而未决的公司法理论问题：董事会究竟应代表谁的利益？股东特别是大股东的利益？还是“公司”整体（包括其他利益相关者）的利益？

　　2015年底发生的万科与宝能的股权之争引起社会广泛关注。本文运用Holmstrom的“不可能性定理”来论证董事会代表”公司“整体（而非仅仅股东）的合理性，深入探讨了一个重大而未决的公司法理论问题：董事会究竟应代表谁的利益？股东特别是大股东的利益？还是“公司”整体（包括其他利益相关者）的利益？

　　当今研究公司问题的学者和商人们所面临的最紧迫的问题是如何让公司的董事负担起责任来。在提出这一问题之前，我们必须考虑两个前提性的问题：董事应当对谁承担责任？以及他们对什么承担责任？

　　当代的公司学者通常从股东利益至上(shareholder primacy)的角度出发，认为公开公司(public corporation)的董事只需要对股东负责，而且只需对股东所持股份的价值最大化负责。这一观点是建立在传统的公司是一组契约的连接点之假设(contractarian assumption)基础之上的。也就是说，股东是公开公司唯一的剩余索取者和风险承担者。然而，经济学最近的研究发现，这一假设是错误的。尤其是期权理论(options theory)和企业专用性投资理论(firm-specific investment)都指出，一个（比股东）范围更为广阔的团体(group)，承担着公司的某些剩余风险(residual risk)，同时享有一部分剩余索取权(residual claims)。这些团体不仅仅包括股东，还有债权人，经理层以及公司雇员。因此，当我们要求董事致力于所有承担剩余风险并享有剩余索取权的团体的利益总和最大化，而非仅要求他们关注股东利益的最大化时，经济效益才能被最好地实现。

　　根据这一观点，我们主张公司的董事不应被视作仅为股东服务的代理人(agents)，而是对公司的资产和产出享有最终控制权并且承担着平衡不同团体间利益冲突任务的“协调科层”(mediating hierarchs)。董事会的协调角色可以为美国公司法上许多重要的原则提供一个新的注解，这些原则包括维护董事自治(director autonomy)以及让股东乃至所有其他团体的命令和控制影响不到董事会。同时，这一协调模型也提出了问题，就是为什么与外界压力隔离的董事，能够被期待去很好地运作公司？我们认为这一问题的答案是可以找到的，但我们必须让视野超越一般的经济分析中常用的经济人(homo economicus)模型，并且在社会科学的语境(social sciences literature)下寻找更多内在可信行为(intrinsically trustworthy behavior)的实证依据。我们将探讨为什么董事在没有明确的激励存在的情况下，依旧表现出可信的行为，并且分析董事在何种情况下会负责任地工作。

　　公开公司控制着数以兆计的资产，雇佣着数百万员工，并且生产和提供许多我们日常消费的产品和服务；另一方面，这些公开公司本身被董事会所控制，[1]于是董事责任的问题变得至关重要。在我们提出董事如何承担责任的问题之前，有必要考虑两个前提性的问题：董事应当对谁承担责任；以及他们对什么承担责任？

　　自从有公开公司以来，学者，实业家和政策制定者就开始围绕着公司董事承担的工作任务以及负担的法律责任进行争论。[2]但对于那些在最近十年中才涉足这场争论，并且只阅读了主流的学术评论抑或商业杂志中非正式的讨论的人来说，这一问题似乎已经有了定论。这主要是基于以下两个主张：首先，董事会唯一的工作就是忠实地为公司股东的利益服务；其次，要完成上述工作的最好方式是让公司股票的价值最大化。[3]不论是在董事会中还是其之外，有关股东本身就是公司存在理由(raisond’etre)的观点主导着现代公司治理问题的讨论。不过，股东利益至上原则与美国公司法一些重要特征还是有差异的。尽管近些年来法学家在强调股东利益至上的重要性，但公司法本身并未强制董事依照股东的意志行事，也不强迫董事会致力于股票价值的最大化，[4]相反，公开公司的董事享有相当程度的自由度，以摆脱股东的命令和控制。类似的，法律赋予董事在决策过程中以广泛的自由裁量权(discretion)去考虑其他公司参与者(corporate participants)的利益——即使这会损害股东所持股票的价值，[5]可见，如果董事真的仅仅为股东利益运作公司，我们就无法解释这一矛盾。为什么公司法让董事抵御股东的控制，并且当董事为了其他团体如雇员、经理层和债权人的利益而推行公司战略时，保护董事免受股东的诉讼呢？答案或许是因为，股东利益至上原则在经验和实证上都是不正确的。公司法并没有，也不会要求董事致力于公司股票价值的最大化；相反，公司法应当给予公开公司的董事以极大的自由度，去决定公司如何分配稀缺的资源。这样的制度设计并没有阻止董事发挥主观能动性让股价彪升，同时，也不妨碍董事利用公司资源去满足经理层、雇员甚至是公司所在社区的利益。

　　要解释董事为什么有必要掌握一定程度的自由裁量权，我们首先应重新审视股东利益至上观念的理论根基。董事只需要关注公司股票价格最大化的观点，是建立在经济学的“委托－代理模型”(principal-agent model)之上的。[6]根据这一模型，公开公司股东是公司的实际所有者，或者说是剩余价值索取者；但由于股东缺乏自己经营公司的能力、时间以及意愿，他们雇佣董事作为自己的代理人。于是，一个必然的结果是，在公司不违反法律的前提下，董事只需要对股东负责。

　　具有讽刺意味的是，尽管从表面上看，股东利益至上原则在学界和实务界日益具有影响力，但当代理论和实证的经济学研究都开始质疑委托－代理模型被应用于股东－董事关系的正确性。尽管我们无法对相关的法律和经济文献作一个全面的评论，但可以向大家介绍有关股东利益至上问题最新的研究成果和其产生的影响，内容包括我们在先前的文章中所详细讨论过的问题以及一些新的观点。[7]

　　让我们首先从严格股东利益至上准则可能带来的无效率性(inefficient)开始，我们将重点分析期权理论。当下有关不完备契约(implicit contracting)和企业专用性投资的研究工作都揭示出：严格的股东利益至上原则，在某些情况下就是要求董事去追求事实上会降低公司整体福利的战略。[8]在明晰这一问题的基础上，我们用转换的视角提出一个董事责任的模型。这一模型所依赖的观念是，公开公司董事首要的经济职能或许不是作为股东的代理人，相反的，是平衡公司内多种利益群体冲突的协调科层。我们认为，承担着协调机制的董事会可以通过提供一个次优的方案，有效地解决在债权人(creditors)，雇员，管理层，大股东，小股东以及其他承担企业专用性投资风险的群体之间所产生团队生产契约问题(complex team production contracting problem)，我们同时认为，协调科层比委托－代理模型更好地阐释了当代公司法中许多重要的特征。

　　协调科层模型为我们理解以下问题提供了重要的启示：一、法律要求董事做什么；二、董事会应当为谁的利益服务；三、董事会究竟是如何运作的。尤其重要的是，协调科层模型强调董事享有广泛的自由裁量权，去决定公司资源究竟应当被用来使股东获益，还是使其他承担企业专用性投资风险的群体（如债权人，雇员，公司高管层）获益。一个必要的结果是，这些群体都不应该直接掌控董事会，包括股东。

　　我们想通过一个问题来得出我们的结论：为什么一个基本不受股东掌控（事实上也不受任何人掌控）的协调科层可以把公司运作好呢？如果我们愿意将看待问题的视野扩展到经济学之外，并且把社会科学其他学科中所取得的有关内在信任现象(the phenomenon of intrinsic trustworthiness)的研究成果也考虑在内，问题的答案就不难得到了。我们认为，在不同的情况下，董事可以被委以协调不同利益群体冲突的重任，即使他们不会因完成不了这一任务而受处罚。董事的可靠性主要是建立在社会变量(social variables)之上的，而这些变量，恰恰被那些鼓吹委托－代理理论的主张者们忽视了。如果我们希望董事承担更多的责任，这些社会因素(social factors)实际上是在支持、而非破坏董事作为可信的协调者的角色。

　　在商业杂志中，主张股东利益至上的观点，往往是从股东是公司的实际所有者这样一种简单的假定开始的。[9]比如说在1970年，米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)在《时代》杂志上发表了一篇著名的短文，他在文中宣称：“企业的社会责任就是增加自己的利益。”他将股东看作公司的所有者，甚至认为公司财产亦属于股东。[10]那些动辄用产权理论来为股东利益至上观点作道德上正名的评论家，宣称任何公司财产使用行为，都应当直接有利于提升股东收益，否则这种行为就是偷窃。不过，从逻辑的视角来看，宣称股东拥有公司的论点显得十分脆弱和单薄。而在法律上，股东既不支配公司财产的使用，也没有权利从公司利润中直接分得红利。[11]

　　此外，有关股东利益至上观念更为糟糕的表述可以在被称作“公司契约理论”的学者的著作中寻找到，比较有典型意义的就是伊思特布鲁克(Easterbrook)和费什尔(Fischel)在《公司法的经济结构》中所作的探索。[12]这些学者主张对公司最好的阐释就是一个“合同束”(nexus ofcontracts)，无数公司参与者共同缔结了这个合同束，这些人都希望通过向公司贡献资源并且合作劳动而获益。这些参与者就这样进入了一个既模糊又清晰的，界定他们应当向公司贡献什么，以及他们应该从公司得到什么的合同。根据绝大多数公司契约理论者的观点，公司中的非股东参与者（包括公司债券持有人，高级管理层以及雇员）要求契约的安排是，在股东分得任何利润之前，非股东参与者要从公司收入中完全得到补偿。股东也因此成了公司的“剩余索取者”(residual claimants)。作为剩余索取者，股东的命运就显然与公司紧密相连了。如果利润上涨，股东就从收入中得益；如果利润下降，股东就会遭受损失。股东因此就被假设对公司有最强烈的控制欲望，他们也因此愿意付出最大的代价来控制公司（而其他公司参与者的回报则是被合同条款所限制并保护的）。根据这个理论，股东可以选择公司的董事，因为前者（股东）比其他利益群体承担了更高的风险，因而其有权利选择董事。股东也因此被看作公司中的委托人，而董事作为被股东雇佣的管理者则在事实上控制着公司，他们被称为代理人。显然，董事应当通过履行自己的职责来忠实于股东的利益，而不是忠实于任何其他群体的利益。于是从法律上说，董事仅仅对股东负有受信义务(fiduciary duties)。

　　从表面上看，委托代理模型所揭示的股东利益至上原则是无懈可击的。但这个模型描述了公开公司真正的情况吗？不是的。在最近几年的研究中，一些学者已经指出委托代理模型存在着严重的漏洞，严格遵循股东利益至上原则可能会带来无效率。[13]下面我们对这些观点作一个简单的评论。

　　在金融经济学最新的发展中，期权理论对股东抑或其他利益群体作为公司唯一的剩余索取者这一命题假设造成了致命的冲击。[14]这是因为期权理论认为所有金融证券的价值可以被分解为两部分：一、证券预期收入所提供的价值；二、证券中期权(options)或者期货(futures)所提供的价值。[15]比如说，公司的基础债务和其所发行的资产性证券，可以被重新界定为期权的买方与卖方之间的契约。

　　我们假设一个持有公司百分之百的股权的企业家，决定通过向机构投资者发行两千万美元债券的方式融资。债券两年到期，并且是无息的。那么这位企业家和机构投资者之间的经济关系可以作如下描述：企业家拥有企业创造的净现金流。通过发行企业债券，企业家从机构投资者那里借入了卖出期权(put option)（也就是拥有决定是否出卖企业利益的权利），如果当债券到期时，也就是期权的权利实现期到来时，企业的现金流下降到两千万美元以下，企业家可以要求机构投资者以两千万美元的价格买下企业家对公司现金流的请求权。这样，企业家就可以不负任何债务，而让机构投资者替他还钱。

　　让我们换一个视角来看，企业家和机构投资者之间的关系也可以被这样描述：机构投资者对企业所产生的现金流拥有所有权，但是向企业家出售了一个买入期权(call option)。换句话说，企业家有权在期权的权利实现期以两千万美元的价格从机构投资者那里买入对企业现金流的请求权。如果当债券到期时企业的现金流超过了两千万美元，企业家可以通过偿付债券债务而实现自己的期权利益；但如果届时企业的现金流少于两千万美元，企业家就可以选择不行使其期权，并把他对公司的利益让渡给机构投资者。

　　从财产请求和风险承担的角度来看，这两种理解企业家和机构投资者之间关系的方式是完全等价的。这一等价关系揭示了试图在经济学理论中基于产权和所有权利益而去建立股东特殊地位请求权(a claim of special status for shareholders)的难度。同样敏感的问题是将股东抑或机构性的债券持有人描述为公司真正的“所有者”，而其他的群体则拥有一些不可知的权利(contingent claim)。期权理论彻底颠覆了将股东作为公司唯一所有者的观点[16]。

　　期权理论同样澄清了在管理公司运作的所有利害关系人中，股东在绝大多数情况下并非唯一的参与者。风险的提升增加了期权的价值，也就是期权购买人的花费。[17]在公司中，这意味着承认企业战略风险的提升，将增加股东的收益，同时减少债务人的利益。股东就如同买入期权的持有人，获得了风险项目的潜在收益，而债务人的地位更类似与卖出期权的卖方，将承担几乎所有下位风险(downside risk)。[18]这个观点十分重要，因为它暗示了要求董事致力于股东利益的最大化并不会必然导致公司整体利益的最大化。事实上，公司的经济价值可能因为鼓励董事从事增进股东利益而接受无效率风险的行为而被减损，这些行为可能更大地损害债务人的利益。[19]

　　让我们假设一种情况。一个公司有1500万美元的负债和2000万美元的资产，公司的董事会预计某一个项目有百分之五十盈利600万美元的机会，同时也有百分之五十亏损1200万的概率。因此这个项目有亏损300万美元的负面预期。尽管对公司来说，上马这个项目将减少整体收益，但在严格的股东利益至上原则下，公司的董事将进行这个项目。因为毕竟，从股东的视角来看，该项目事实上具有50万美元的预期收益。[20]

　　通过揭示公司的债务人如何像股东那样承担剩余风险，期权理论为我们阐述了股东利益至上原则可能导致无效率的一个重要理由。但是如果我们贯彻严格的股东利益至上原则，可能会带来比上述例子更为严重的无效率的后果。这是因为股东和债务人并不是唯一的、资产命运受董事会决议影响的群体。相反的，其他的群体也可以是公开公司的剩余索取者，这主要体现为这些参与者的经济收益依赖于公司的总体业绩。[21]

　　也许这一观点用于职业经理人和公司雇员的例子中是最适合不过了。职业经理人和公司雇员通过向公司频繁地投入企业专用性投资而获得了利害关系人的地位。例如，他们通常会向公司投入知识、技能、社会关系等大量的人力资本，这些资本对他们当下的雇主的价值要比对任何其他人大很多。[22]雇员和经理人也可能通过额外的努力工作而使公司受益。[23]他们之所以作出这些投资，是因为他们坚信，从长远的角度看，公司会通过提高薪酬、晋升和就业保障等方式来回报他们的贡献。然而，雇员和经理人因为坚信自己可以从公司的成功中获益，从而产生了对获益的期待，但这些期待通常是没有法律上的强制保障的。[24]不仅如此，经理人和雇员还因此承担了公司资产减少时可能出现的，阻碍他们获得提薪和晋升的风险。事实上，如果公司战略投资的结果不尽如人意，经理人和雇员可能会失业，在这样的情况下他们将丧失所有企业专用性人力资本，并且得不到任何补偿。

　　我们可以考虑这样一种情况，一家公司通过向它的雇员作出没有法律强制力的承诺（就是公司的良好业绩将给雇员带来定期的提薪），来诱导他们向公司投入企业专用性人力资本投资。假设公司的年销售额是110美元，而它每年的工资成本是100美元，那么每年的纯收入是10美元。这些收入被当作红利分发给股东，并且公司的市值是100美元，这就说明公司的股票收益率(price-earnings)是百分之十。我们同时假设，公司的雇员得到10美元的工资保费(wage premium)，这比他们从事其他工作要挣得多。保费是很有意义的，因为它暗示着公司可以通过将每年的工资成本从100美元降低至90美元而利用雇员的企业专用性人力资本投资，并且雇员们的境况也会变得更好。[25]如果董事会把工资降低至90美元，这一减薪的举动将使公司的纯收入增加百分之一百。如果公司的股票收益率保持恒定，那么股东的收益将翻一番——当然这实际上花的是雇员的钱。

　　正如我们的例子所揭示的那样，公开公司的经理人和雇员就董事如何运作公司也享有经济利益，有时候，这一利益的数量巨大。随着情况的变化，类似的观点也可以被用于供货商、合同缔约人、消费者、甚至是社区居民。总之，任何向公司作出企业专用性投资的群体都不可能受到强制性合同的完全保护。

　　期权理论和企业专用性投资现象都指出，公开公司若严格遵循股东利益至上原则可能导致无效率。如果我们仅仅关注股东利益的增长，会驱使公司董事采取降低公司总价值的战略，这里所说的总价值，包括股东和非股东的利益。

　　于是事情就变得很有意思，公司的契约理论学者（这些人通常认为效率只是公共政策的目标）是如此频繁地运用股东利益至上原则，好像这是契约分析的唯一逻辑结果一样。一个可能的解释是契约理论的爱好者是早期经济学理论所假设的股东与公司经理之间委托－代理关系的继承者。[26]但是，正如我们在下文中所要探讨的那样，我们在采取契约分析的同时，摒弃了委托－代理理论是公司法中唯一的经济问题的观点。

　　第二个可能的解释或许是由于研究公司的学者习惯于从会计的视角审视公司。定期的收入和支出数据为我们提供了公司在特定时间内资产情况的画面，而资产负债表可以显示一段时间内资产和负债的整体情况。从表面上看，这些报表提供了公司的净值——也就是公司在歇业时，将其资产变现，并且结清了对雇员、债务人的上位合同责任之后，剩下可以支付给股东的总额。而会计却不能从动态的角度来衡量公司的价值。[27]比如说，资产负债表和收入帐户很少反映公司所进行的项目的风险情况，即便这些风险对评估公司的经济价值至关重要（正如期权理论所揭示的那样）。类似地，现代会计准则难以衡量公司中重要的无形资产和无形债务，比如说雇员对公司的企业专用性人力资本投资，[28]抑或是与许多雇员期待相联系的责任（这些期待通常是被经理们激发起来的），也就是如果公司运作成功，雇员就会得到晋升和提薪，并被给予职业保障。[29]结果，只要公司在发展，那么其所创造的、摧毁的以及再分配给公司不同参与者的现值，就与资产负债表中所反映出来的数据相距甚远。此外，非股东利益在这些不可见的资产中占据了相当的份额。

　　正如上文所分析的那样，在对公司的经济现状作仔细的分析后可以发现，从实证的角度看，股东绝不是公开公司唯一的剩余索取者或剩余风险承担者。债权人、经理和雇员——甚至是供货商、消费者和社区居民——也同样对公司进行了企业专用性投资，这些投资将公司的命运与其财产价值相联系。此外，由于股东只承担有限责任，他们在公司中的利益就具有选择性——并且他们可以从提升公司风险的战略中受益（而这些风险的成本中，很大部分是由其他利益群体承担的）。相应的，我们就有充足的理由去质疑股东利益至上原则可能带来的经济效率了。

　　此外，非股东利益群体同样在公开公司中承担剩余风险并享有剩余索取权的观点，有另一个非常重要的启示：委托－代理理论可能对于分析公司法中的核心问题是不够的。典型的公开公司涉及若干个存在潜在利益冲突的群体，这些群体中的任何一个都可以合法地要求具有公司委托人的地位。[1]公司生产因此不仅仅涉及代理契约的问题，同样也涉及“团队生产”(teamproduction)的契约问题。

　　请允许我使用“团队生产”这个词，它的第一个特征是要求多个利益群体参与；其次是这些群体需要作出在某种程度上无法被别人（如法院）衡量的贡献。团队生产的第三个特征是，最终的结果是不可分的，这意味着我们不可能将结果中的任何特定部分归因于任何特定的成员。一个团队的产出是不可分的，因为团队中每个成员的贡献对最后的产出都是不可或缺的；[2]或者是因为每个成员的贡献是不可观察的；也或者是因为要观察每个成员的贡献是如此之复杂，以至于我们无法估算在缺少了这个成员的贡献之后团队的产出将会是多少。

　　团队生产的这些特征，使得设计可以激励团队成员对团队作出最优贡献的补偿机制变得极其困难，不论这些贡献是以资本投资，知识投入抑或体力劳动作出的。[3]比如说，假设团队成员同意用一种预先安排好的机制去分享团队生产的剩余，如“所有人平分利益”，在这样一种安排下，团队成员将倾向于逃避作出任何难以衡量的贡献，因为那样的话他将承担这种贡献的所有成本而得到的却是收益增长中的一份。

　　另外，假如团队成员没有提前作出谁将得到什么的安排，同时团队获得了很大的成功，那么他们就陷入了第二个问题。因为团队生产一旦开始，投入的资源通常就不能被收回（比如说时间、精力、知识或者是花费在工资和设备购置上的资金），团队成员就不能通过威胁要撤回这些资源并将其买给市场上的第三方而保护自己的利益。相反的，团队成员只能从团队的产出中分得杯羹。在没有一个关于如何分配产出的完美合意下，每一个团队成员都希望自己获得最大的股份。于是，团队生产所创造的任何利益，都可能因为争吵和“寻租”而迅速耗散。

　　公司是典型的团队生产的例子。为了从生产销售产品和服务中赚取利润，公司需要投资者和贷款人提供资本，而企业家、经理和雇员提供知识、专长以及劳动。一旦这些资源被投入公司，它们至少在部分意义上变成企业专用性投资。而当这些资源一旦脱离企业而进入市场，就不再具有如此高的价值了。因此，这些资源的价值就依赖于企业运作是否成功。另外，这些投资中的某些部分是可以被量化的（如贷款人投入的资本量和经理付出的工作时间），而另一些投资（如贷款者承担的风险和经理工作的实际效果）则很难被企业外部的机构，如法院所衡量。

　　让我们假设一种简单的情况。一个企业家想开发一种软件，这种产品可能会有潜在的市场价值。因此这个企业家需要资金去把她的想法变成现实，她与一名金融家磋商，双方都感觉到这个合作项目会产生巨大的收益，但同时双方也认识到他们向企业作出的任何投资会迅速地变成企业专用性投资。一旦资本被用于支付薪酬和购买设备，这位金融家就很难再找到她的投资的全部价值；类似的，这位企业家也发现不了自己所投入时间和精力的价值。双方必须等到企业运作成功之后才能得到回报。与此同时，复杂和多变的市场环境使得她们很难签订详细规定双方贡献大小的强制性契约。那么她们如何能预先决定金融家何时应当投入更多的资本？何时可以撤资？她们如何能定义企业家在怎样的努力程度下才可以获得奖金？何时则可以被解雇？当然，双方可以先看看企业的运作情况，之后再决定谁应该得到什么。否则，她们很可能因为争吵而失去宝贵的时间和资源。

　　这些契约的问题，如果被弃之不理，可能会对团队生产的激励产生负面的影响。因此，近年来在经济学理论界出现了一个解决团队生产契约问题的新方法。[4]这种方法简单地说就是要求团队成员集体同意放弃对企业专用性投资以及团队生产剩余的控制权，并且把这种控制权交给一个中立的第三方。这个第三方，我们称之为协调科层(mediating hierarch)，由它决定谁将从剩余中获得什么。[5]就理想的情况而言，这个科层着眼于总剩余价值最大化，同时确保每个团队成员获得足够大的收益，以激励她向团队生产投入最优的资源。当然，在这个过程中，很关键的一点是科层在掌控和命令各个团队成员时不会遇到障碍。[6]

　　在最近的一篇文献中，我们提出协调科层的思想可能对理解公司董事会的经济和法律功能至关重要。[7]让我们回到刚才那个企业家和金融家的例子。这一次，让我们从外部引入一个双方都信任的主体，她们相信这个第三方可以公正地判明双方所作出的贡献并且合理地分配回报。如果她们可以找到这样的第三方，这个企业家和金融家就可能愿意去投资这个项目——假设第三方在处理剩余价值分配的问题上拥有最终的权力。这样一来，团队成员就通过将自己置于协调科层的监督和决策之下，解决了团队生产的合同问题，同时也防止了双方的“寻租”行为。

　　在公开公司中，由于单个股东抑或散股持有人(blocks of shares)掌控不了所有股权，这个协调科层的角色就可以由董事会来扮演。事实上，近来的实证研究证实：当公司上市时，公司的所有者非常希望董事会可以承担起这个职责。对公司首次公开募集(IPO)的学术研究显示，公司的外部投资者（如风险资本公司）通常掌握着大部分的散股，当公司上市时，董事会常常被重组，以确保公司缔造者和散股投资者都不能在董事会中占据主要地位。[8]那些既不属于管理层又不是风险资本代表的独立董事(independentdirectors)，通常就会在企业家和风险资本家为了公司的收益分配问题而吵得不可开交时，投出决定性的一票。在一份最近的工作报表中，Stephen Choi 指出，董事会中这样的结构，可以确保企业家和雇员的一方与风险资本家的另一方可以互不伤害。[9]Choi 进一步得出结论，公司在上市时采用这种“辩论式”董事会的可能性，是与经理对公司作出的专用性投资相联系的。[10]

　　这种协调科层的模式也被另一项实证研究所证实，就是将近有三分之二的美国公司在上市之前会在公司章程中加入反对收购的条款。如果这些反收购条款只是当经理强加给股东高昂的代理成本时给董事会留有余地，那么这种设计就显得毫无意义，因为它降低了公众投资公司股票的意愿，进而降低了公司的经济价值。但是，若在首次公开募集阶段采用这些反收购条款则是有意义的，因为这样可以通过让董事会而非股东掌控经理和雇员的命运而鼓励团队生产。

　　一旦我们认识到董事会可以在不同利益集团之中扮演一个有价值的协调角色，那么公司法中一系列很难由委托－代理模型解释的重要方面，就变得迎刃而解了。尽管我们在先前的文章中已经对此作了详尽的分析，[11]我们在接下来的文字中还是想花一定的篇幅来讨论美国公司法中支持公开公司的董事会扮演这个协调角色的重要依据。正如我们将看到的，美国公司法给予董事会极大的裁量权(discretion)，去采取可能增加非股东剩余索取权的战略和措施，即使这些战略和措施减少了股东的剩余索取权。这样做的理由是对股东整体的长远利益有利。但是这样做显然对单个股东或股东集团不利。于是美国的公司法愈来愈支持董事会作为协调科层的角色，而非股东的代理机构（在这一问题上，美国与其他发达国家公司法中的股东本位主义差别很大）。

　　让我们从公司作为一个法人的基本观念出发。当公司成立时，一个新的法律主体诞生了。从法律意义上讲，公司法人（而非公司的任何参与者）拥有公司的资产和所有的盈余。同时，公司法人是被董事会所掌控的，组成董事会的成员有可能在公司中没有任何的经济利益；相反的，那些对公司有直接投入的个人和群体，则对公司没有控制权。[12]

　　在法律意义上，这些董事不是任何人的代理人。[13]最明显的理由是，董事不具有服从任何股东抑或别人的责任，而这种服从，正是标准的委托－代理关系所必须具有的特征。[14]同时，董事会在掌控公司的资产，包括公司盈余的分配方面也不受任何外部主体的控制。比如说，假设股东们希望董事会解雇公司的首席执行官(CEO)，或者希望董事会宣布分红，尽管股东们可以提出这样的建议，但董事会完全可以置之不理。[15]公司法并没有赋予股东去命令董事会采取任何行动的权利，即使股东们全体一致同意也不可以。这样一种法律设计就使得董事在公司契约理论下作为股东代理人的假设变得毫无意义。[16]

　　不过，董事会不直接服从公司任何参与者命令的事实，并不意味着董事会可以随意利用这种自主权去实现自己的私利。董事会扮演的角色更接近于一个为他人利益服务的受托人(trustee)抑或受信人(fiduciary)，并且在司法的观念中尤其如此。此外，在许多司法判决中，我们可以明显地察觉到，董事会作为受信人只对公司本身负责。[17]

　　这一观点实际上也就与公司法将董事会视为监督团队生产的协调科层相吻合了。从团队生产的视角出发，公司可以被理解成企业专用性资产的集合束，这些资产是由一系列群体，包括股东、债券持有人、经理和雇员所投入的。董事会则扮演公司受信人的角。k8凯发

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